科技成果转化基金“先投后股模式”的实务操作

作者：孙名琦 王东冉 李莹

2025年06月09日，国务院以“深化科技成果转化机制改革，推动科技创新和产业创新融合发展”为主题，进行第十四次专题学习。在科技成果转化工作进程中，私募基金也发挥了重要的作用。近几年来，科技成果转化基金（以下简称“科转基金”）在各地迅速兴起，并且其参与主体呈现多元化趋势，涵盖政府、高校、科研院所、产业资本等众多力量。 

尤其在当下，国资基金愈发侧重于招商引资，其投资方式也渐趋固化。在此背景下，充分挖掘高校资源，依托当地产业优势，借助私募基金模式孵育出一批本土项目，反而契合长期主义、耐心资本的要求。

综合近期我们为各类科技成果转化项目服务的经验，本文主要对科转基金常见的“先投后股”投资模式的实务操作进行详细说明。

一、“先投后股”的基本操作方式

先投后股模式实际上介于财政补贴与风险投资之间，是科技成果转化基金最主要的投资方式之一。

首先，科转基金前期向科转项目公司提供一笔资金，专用于科技成果产业孵化等约定用途，该笔投资暂时不作为项目公司股权认购款，基金暂不持股，无需立即办理工商登记； 

其次，待科技成果产业化实现阶段性成果，项目公司进入市场化融资阶段时，对该笔科转基金的前期投资金额按照当轮估值（A或A+轮较为常见）折算股权，完成对科转基金的股权确权工商登记；

第三，如果最终所投项目未能实现目标成果，则按照灵活的退出方式进行处理（合理补偿、项目替换等多种方式）。对于基金而言，也可以根据政策文件、前期研究成果，经审批确认后结项免责。

二、“先投后股”模式的核心优势

对国资而言，如前所述，股权投资基金特别是国资基金的竞争也在日益加剧，面临优质项目紧缺、招商引资困难，有稳定的项目来源十分重要，在此背景下，通过先投后股模式能够充分挖掘当地高校、科研院所资源，与科技成果转化项目在早期就进行深度绑定。

对科转基金而言，在前期的预投阶段，科转基金并非像常规的股权投资基金一样，以项目公司的经营业绩作为考核指标，而是与研发成果、产品落地等挂钩，根据实际情况为项目公司量身定制更切合科技成果转化节奏的考核标准，逐步投入资金支持，而非一次性支付股权认购价款，更能够保证每笔资金都切实用于科研与经营，也在一定程度上降低了直接股权投资的风险。

对项目方而言，对于早期的实验室阶段投资项目，通常很难按照传统的估值体系形成合理的市场估值而进行市场化融资，通过科转基金的预投资金，能够化解该类项目公司早期的融资困境，并延缓创始团队的股权稀释，降低早期高估值压力。

三、“先投后股”模式与现行私募基金监管要求的契合性

先投后股最早是财政专项扶持资金采用的一种投资、扶持方式，而如果通过于中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案的科转基金来操作，还需要考虑这种模式是否符合私募基金相关监管规定和自律规则。

先投后股根据如果未成功转股是否要求归还预投本金来划分，可以分为两类，一类是要求偿还本金和一定的利息，另一类是通过其他灵活的方式进行补偿而不要求还本付息。

我们理解，上述第一类要求未能转股而还本付息的先投后股，实质上为可转债投资。根据《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第十四条规定：“私募股权基金以股权投资为目的，对被投企业进行附转股权的债权投资的，约定的转股条件应当科学、合理、具有可实现性，与被投企业或者其关联方的股权结构、商业模式、经营业绩、上市进度、知识产权和核心人员等相挂钩。满足转股条件的，应当及时将债权转为股权，并办理对被投企业或者其关联方的股权确权手续。”因此，现行规定并未禁止私募股权基金进行可转债投资，但转股条件必须具有可实现性，与被投企业的实际情况相匹配，与被投企业的经营状况相挂钩。同样，只要设置符合上述要求的转股条件，以股权投资为目的向被投企业支付预投资金，先投后股模式就不会违反私募股权投资基金的监管规定。

上述第二类的性质可能更为复杂，允许已投资本金的减损，是否涉及脱离私募基金实现投资人资产增值的目的，是否涉及管理人违反信义义务，也是科转基金投资人和管理人关注的问题。我们理解，这类不强制要求还本付息的退出方式，并非必然违规，但前提是补偿方式合理、有依据，不损害投资人利益，以及经过完整的决策和信息披露流程。

四、“先投后股”模式的操作建议

从科转基金角度来看，先投后股模式存在很多注意事项，需要设计完善的交易安排才能获得理想的结果，我们结合既有案例的操作方式，作出如下总结：

1.设置专管账户，分期划拨

科转基金预投资金一般都是专款专用，目的是为了科研项目可以尽快的商品化或者产业化。从科转基金的角度，应成立资金专管账户，监督资金划拨路径，确保专款专用。另外，通常会设置分期拨付安排，例如首期支付50%用于项目公司设备采购、实验或生产场地租赁，期间按季度支付30%用于公司日常经营，尾款则于项目成果完成并验收后拨付。

2.设置合理的转股条款

通常，科技成果转化大致可以分为产品化、商品化和产业化三个大的阶段。需要私募基金投资，特别是国资基金投资的阶段，主要在商品化阶段和产业化阶段。先投后股作为一种创新型的股权投资方式，“投”往往发生在商品化甚至更早的产品化阶段，而“股”则主要发生在产业化阶段。“投”是手段，“股”是目的，所以，合理地设计转股条款至关重要。

转股条款有两个核心的内容，一个是转股期限，一个是转股条件。

转股期限方面，鉴于一般情况下早期科创项目从研发到市场化融资的平均周期，科转基金通常会设置2-3年的转股期限，但该期限并不是死的，如到期时仍为达成转股条件，科转基金可根据项目公司实际情况决定是否给予延长期，通常该项决定应取得科转基金内部决策机构的审批，也可以约定在决定给予延长期的同时，暂停剩余资金的拨付，从而控制风险。 

转股条件方面，通常以外部融资能力、市场验证、技术里程碑这几个要素作为触发情形，满足其一或多项即触发转股条件。例如：项目公司符合以下条件之一，即认定为达到转股条件：

（1）项目公司引入了外部风险投资机构投资且投资金额不低于xx万元（含）；

（2）项目公司的产品或服务实现销售，且累计销售收入超过xx万元（含）；

（3）xx研发课题已通过验收。

需要注意的是，对于科转基金来说，应防范创始团队的道德风险，例如创始团队与外部机构串通，以不合理的估值进行首次市场化融资，损害科转基金利益，因此，建议事先约定首次融资的估值下限，避免此种情况发生。并且，建议在前期资金支持阶段即限制创始团队对所持股权的转让，对外转让需取得科转基金同意且科转基金享有优先购买权。作为对创始团队的激励，以及确保其他股东接受，可以设置收益让渡条款，当项目公司超额完成指标时，科转基金应将一定比例的持股数量让渡给创始团队。

另外，满足转股条件时科转基金是可以选择转股还是应当转股，可能会根据基金本身的资金性质而有所不同，如果是纯财政出资的科转基金，我们理解是应当转股，体现对项目公司的支持属性，但如果引入了产业资本等资金的科转基金，可能约定享有选择权更能灵活实现投资收益。

3.设置灵活的退出机制以及完善的项目核销流程

鉴于科转基金具有更强的政策导向、资金支持属性，与传统的可转债投资不同，在最终项目未能达到转股条件时，通常采用更为灵活的退出方式，包括：

（1）知识产权、设备抵偿；

（2）项目迁移（按一定折扣转化为对另一科研团队项目的出资，这个模式我们也将在之后的文章进行详细说明）；

（3）由创始团队分期支付补偿金（通常等于或小于投资本金）。

对科转基金内部而言，需要规定完善的项目终止、核销标准和流程，在先投阶段内，可以设置经决策联席会审核确认项目终止或未通过中期评估或验收的标准，触发后即启动项目核销程序。进入核销程序后，通常要求聘请第三方专业机构对项目公司对资金的使用情况进行专项审计，出具专项审计报告后形成核销方案上报决策联席会审核核销。

另外，如项目公司在项目实施过程中存在虚报、截留、挪用、冒领、侵占或骗取资金以及擅自改变专项资金用途等违反约定或法律法规行为的，则应当要求退还已支付的全部资金，依法承担法律责任。

综上所述，“先投后股”模式作为科技成果转化基金的重要投资方式之一，通过在科研早期阶段提供资金支持，并根据项目成果灵活转化为股权，具有独特的优势。在合规问题上，通过合理的转股条件设置以及完善的投资退出流程，“先投后股”模式能够契合现行私募基金监管体系的要求，但要格外注意实操中的各项细节。我们认为，随着科转基金的持续发展，“先投后股”模式可能会出现更多的创新操作，值得继续关注和探讨。